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联想输在太“老实”

发布日期:
2021-12-06

浏览次数:

563

来源:

i黑马

来源:零态LT(ID:LingTai_LT)作者:胡斐  编辑:胡展嘉

作者按:

时至2021年11月底,外界对于联想的非议非但没有减少,还因为某“著名”北京东城区市民司马南的一连串视频而火出了天际。老胡坚持认为,联想作为中国处于产业链初期阶段的科技公司,身处“微笑曲线”底端的生态位让它的所有行为都充满了妥协与局限性,但不可否认它也完成了自己在那个时代的必要使命,并在如今已经沧海桑田的科技行业中,找到了属于自己的位置,市场对于其股票的估值也很能说明问题。但如果非要把联想的问题上纲上线,就属于少数人群的别有用心了。

本文是一篇早已完成的旧文,写于联想科创板一日游当日,如今回看仍有意义。

当10月8日联想终止科创板的消息公诸于众,不知道杨元庆是否还能想起他跟每经记者谈笑风生的那个下午。

今年3月,在接受每日经济新闻专访的联想CEO杨元庆说,除了“PC全球第一”,他希望市场能更多看到联想在智能化时代独有的竞争力。甚至就在专访不久前,他还说,如果联想能在科创板上市,他们将成为科创板中研发投入最多的企业。甚至超越科创板前几家企业总和。

直到半年之后的9月30日,联想披露科创板招股书后,市场才明白当时杨元庆讲了多么大的一个“笑话”。

10月10日下午,联想在港股发布公告说,考虑到公司业务规模及复杂程度,招股书中的财务信息可能会在申请审阅过程中过程失效。同时考虑到最新发行上市等资本市场相关情况后,他们最终决定,撤回公司的上市申请。

如果是中止,就意味着还有机会,但“终止”两个字则宣告联想算是彻底告别了科创板。外界猜测,在监管层受到的阻力,可能占据了多数。

但外界对联想终止科创板的疑云依然重重。不过各种疑云,质疑声颇有些为了迎合舆论,刻意抢占道德高地的优越感。这篇文章当然不是联想的洗地文,只是市面上的文章实在让人看不过去,外行看内行,于是想出来说道说道。

01  研发疑云

根据联想招股书,他们选择了科创属性评价的标准一作为上市标准。其中硬性规定如下:

1. 最近3年研发投入占营业收入比例5%以上,或最近3年研发投入金额累计在6000万元以上;

2. 形成主营业务收入的发明专利5项以上;

3. 最近3年营业收入复合增长率达到20%,或最近1年营业收入金额达到3亿元;

4. 研发人员占比超过10%。

市场诟病联想的也正是因为这几条。首当其冲的,是联想的研发费用占营业收入比例近三年分别为2.48%、2.63%和2.39%。综合来看,联想的研发费用率只有2.5%,低于科创板要求的5%。而科创板企业通常的研发费用率中位数为9%。

考虑到联想的体量问题,即便是高达84.95亿元、92.89亿元以及98.52亿元的历年研发费用,也只占据了不到3%的研发费用率。即便可以凭借体量优势,在绝对的投入金额上打败大部分的科创板上市公司,也无法与常年研发费用率15%左右的华为相比。

来源:联想官微

不过,这里一个很有意思的点在于,市场上把小米与联想对比,主要通过比较研发费用率,再通过联想的研发投入比例不足5%来质疑联想的科创属性;而到跟华为比较的时候,则是转移到了绝对数量上,他们的原话是这么说的——华为的营收是联想的两倍,但研发的费用却是联想集团的10余倍。

跟费用少的公司比研发费用比例,跟费用多的公司比绝对数量,如果所有公司的研发费用都这么比较,那么市场上很难有公司能经得起这种近乎“吹毛求疵”的类比。当然,“民族企业”华为除外。

市场质疑联想“不够科创”的另一个点,则是在于其营收问题。近三年,联想营业收入从3423.83亿元增长至4116.21亿元,年复合增长率为9.6%,低于科创板要求的20%。但从前文的标准可以看到,这些争议的标准里,都带了个“或”字,这就意味着,不管外界如何看待,联想都有选择最有利于自己的上市标准的权利。

当然了,如果反过来讲,监管层也有不认可联想的权利。

02  血统之辩

行文至此,就不得不面对一个灵魂拷问:想上科创板的联想,到底算科技公司吗?

也算,也不算。

说不算的原因是,舆论认为联想没有核心科技,都是组装机,中国产品贴联想牌,外国产品贴IBM牌,手机贴摩托罗拉牌,这没问题。但之所以说算,是因为哪怕联想技术储备再弱,也有一千多个专利,其中接近核心科技的不在少数。这个也没办法不承认。

质疑联想是“美帝良心”的,说联想不是中国公司的,虽然联想确实在港股上市,再通过VIE架构回A,但就股东构成而言,三成在中科院手里,另外三成在联想管理层手中,六成股权都在中国人手里。如果仅仅是因为公司产品元件使用外国而被称为“美帝良心”,那手机核心SOC几乎都是外国生产的中国智能手机行业,包括现在的荣耀,就都称得上是“买办”了。

而且,那些上了科创板的公司,就能拍着胸脯讲自己一定有“核心科技”吗?

事实上,靠单一产品“一招鲜,吃遍天”,凭借短期政策红利做大营收进而符合IPO标准的不在少数,研发投入空有比例,实际上专利乏善可陈的的情况也数见不鲜。前不久刚刚上市的某家以科技打头的公司,核心的“科技”产品,就是采血用的注射器和针管,试问这够科技吗?

联想相对于这些败絮其中的公司,其质地已经能称得上“良心”。更何况,联想是从世纪初头十年走来的科技类公司,对于当时中国所处的产业链位置,“贸工技”的发展路线其实是最优选,长期业务的路径依赖,导致了公司长期以来成本率高昂,毛利与净利率低下。所以联想应该竞对的公司,从来就不应该是小米和华为,实际上应该是富士康。

并且,联想集团港股在最高点时,也仅仅只有11块港纸。这完全不是资本市场对一个真正的科技公司该有的估值。这样一个低估值公司,却要求它要拥有比它高几十倍估值的科技公司才能搞出来的“核心科技”,这是不是太强人所难了点?

于是,在这个前提之下,市场质疑联想给高管的“天价薪酬”也就有迹可循了。

来源:联想官微

因为联想本身的利润就不算高,作为一个科技型“加工企业”,公司的经营逻辑其实鲜有硬伤可言。而绝对利润的低下,客观上导致了支付给管理人员的薪水占利润的比例较高。但话虽如此,联想对于己方管理层,尤其是创始人柳传志,发放工资的确大方得不像话。如果发给柳传志的一亿元,能拿出5000万元来做研发,说不定联想的研发实力,还会强得更快一些。

不过这个也被辟谣了,据第一财经,联想控股方面对其记者独家回应称,自2020年始,柳传志不再从联想控股领取职务薪酬,包括工薪、奖金、中长期激励等。此前有消息称,柳传志在香港上市公司联想集团拿317万美元的年薪,其在2020年的年薪高达7603.5万元,根据汇率计算,这意味着已经退休近2年的柳传志拥有约1亿元年薪。

不妨换个思路,如果联想走了核准制,上A股主板,是否受到的诟病会更少一些?我想是的,毕竟主板上也没要求联想要有那么多“核心科技”。不过少则一两年,多达三四年的排队期,就不是联想愿意看到的了。

03  联想究竟冤不冤

从市场数据来看,联想已经连续多个季度稳坐全球PC出货量第一的交椅。杨元庆过去曾在接受采访时称,他们全球有17处研发基地,每年以超过100亿元的规模投入研发,其中申请的5G标准必要专利,超过了1200件,甚至在IFI全球专利250强的榜单里,联想也位于全球专利第一梯队。

2018年至2020年,联想的智能设备业务占当期收入的比重均接近九成,主要为个人电脑和智能设备的销售,兼部分移动设备和其他业务。2018年至2020年(报告期),联想集团主营业务收入分别为3423.83亿元、3526.76亿元、4116.20亿元。

此外,这次公告中所解释的原因,是他们认为在申请过程中,公司的财务数据存在失效的可能性——没错,经过全球四大会计师事务所普华永道审计过的财务数据,仍然存在失效的可能性。

这是份什么样的财务数据?

过去三年,公司营收从三千多亿元增至四千多亿元,复合增长近10%。其中,智能设备业务集团是收入的最主要来源,占收入比例分别为 88.20%、89.16%及 89.58%,通俗解释,就是笔记本电脑、台式机、智能手机等3C产品。

政府采购是联想的传统强势业务。这部分在联想的销售模式中,主要以直销为体现形式。两种销售模式下,以政府采购为主的直销业务占比一直稳定在20%左右,2020财年斩获销售额737.23亿元,甚至还有小幅增长。而这部分的政府市场,在短期内很难为外人所撼动。

业务稳定的另一个方面,则是公司现金状况的好转。在2018年时,联想的经营性现金流还处于-47.56亿元的失血状态,而到了最新财年,此项指标已经猛增至240亿元,相比以往,现金流可以说是极为丰沛。

来源:柳传志官微

有媒体质疑说,就算有200多个亿的现金流,满打满算也就200亿出头的现金及等价物,在公司年均出货3亿台电脑的情况下,光是900多个亿的加工费用都难以覆盖。但如果好好研究过联想的营运能力数据的话,就会知道这个指控有多么站不住脚——公司应付账款周转天数常年在80天以内,应收账款周转天数常年在50天以内,二者周转天数几乎相差一倍。

而这个差距,意味着公司支付一次供应商欠款的周期,几乎能在相同时间里收回接近两次的账款。绝对数量上,去年联想应收账款900亿,应付账款730亿,两个900亿支付一个730亿,可说是绰绰有余。在这种情况下说联想给供应商还钱有缺口,那简直就是天方夜谭。

当然,这也并不意味着联想完全被外界冤枉了。

因为考虑到重资产运营的现状,公司负债率确实处于一个非常高的状态,这还是在尚未计提300多亿元商誉减值的情况。如果公司的收购对象出现大规模的计提减值,那联想当年的利润估计会是另外一种景象,报表也会变得极其难看。

不过必须看到的是,这种高负债率,是重资产模式的公司难以避免的现象。而且联想的存货周转水平在业内已属前列,近三年的周转天数稳定在30~40天内,而被媒体拿来跟它比较的小米,则要延长至50~70天。其周转能力高下立判。即便是公司因为收购的商誉暴雷,其负面影响也不会传导至公司的经营层面。

话虽如此,联想终止IPO却仍然是无法改变的定局,它的肚子里到底有几碗粉,市场再也没机会知道了。

后记:

此文初成于联想折戟科创板之后,原本雪藏于高阁之中,但自司马南炮轰联想起,它便再度获得重见天日之契机。此番联想落于下风,很大程度上是囿于“侵吞国有资产”之口实,但稍有研究者便知这个论点有多么站不住脚。但是对联想而言,“剖腹证粉”的代价实在过大,遂造成了舆论场上近乎一边倒的局势。

不过,无论是谣言或是实锤,对于现在的联想而言,都已经不重要了。